今年棉纱和坯布的库存处于历史高位，原因是2018年整体服装销售金额下降。2018年全年服装销售量为8187亿元，相比2017年下降664亿元，同比减少7.5%。由于18年销量降低、生产放缓，压力传导至上游，使得纱线及坯布使用量下降，导致库存出现堆积。近日这一现象更加明显，截至2019年4月纱线库存天数为23.8天，同比增长7%；坯布库存天数为30.2天，同比增长26%，已有胀库风险。

　　全球贸易摩擦影响纺织及服装行业

　　美国为我国纺织品及服装出口贸易中仅次于欧盟的第二大出口国，对美出口金额占中国纺织品及服装全部出口额的17.23%，因此中美贸易摩擦对纺织品及服装产业有一定的负面影响。今年1—4月我国对美出口纺织品金额同比下降20.72%。与之相对的，由于人民币贬值，我国对外出口纺织品原料总金额呈上升状态，1—4月纺织品原料出口总金额约为1629亿，同比上升7.23%。另外，由于服装并不在征税名单中，因此我国服装出口基本未明显受到贸易摩擦的影响。

　　2019年5月10日起，美国政府宣布对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。若后期中美经贸关系继续恶化，或将征税范围扩大到3250亿美元，且征税范围几乎覆盖我国全部对美出口的纺织服装产品。随着征税规模的扩大，贸易战或对我国纺织品及服装出口造成实际影响。

图为出口全球纺织品金额及美国占比（单位：万元、%）

图为出口全球服装金额及美国占比（单位：万元、%）

　　从全球棉花市场总体情况来看，在2018/2019年度库存压力和新年度产量预期大幅增长的影响下，当前棉花市场处于供应宽松的态势，后期需留意主产区播种时期天气变化对新年度产量的影响。

　　就我国棉花市场情况来看，2018/2019年度棉花产量较为稳定，目前主产区皮棉加工已基本完成。2019年储备棉100万吨的投放计划以及棉花进口配额的增发，使当前棉花供应充裕。然而我国每年约有300万吨的棉花产需缺口，近年来该缺口一般通过进口及放储弥补，但今年放储结束后国储棉花库存不到100万吨，而棉花进口量受政策限制。因此，就目前看来国内棉花近几年供需将维持一个紧平衡的格局。

　　下游需求方面，由于2018年国内服装零售额整体下降，导致服装订单减少，棉纱坯布库存不断堆积，库存压力传导到上游，整体棉花需求下降，2018年国内零售额有所下降，但我国纺织业出口金额仍持续上升，或可弥补国内需求不足的影响。

　　贸易摩擦方面，就目前来说未对我国纺织品总出口造成太大影响，相反此部分出口仍维持增长状态。若征税规模进一步加大，产生的实际影响需进一步观察，短期可能在市场情绪上对棉花价格造成冲击，但也有一定的可能利空出尽迎来一波反弹。

　　综上所述，近期棉花价格已反映了USDA棉花增产、贸易摩擦以及后续3250亿美元加税预期，但市场可能高估了贸易摩擦对我国纺织品出口的影响，存在反应过度的可能，预计未来3个月价格反弹或盘整的概率高于继续下跌的概率，后续需持续关注贸易磋商最新进展。

　　由于近期棉花价格波动剧烈，棉花期权隐含波动率最近一段时间处于高位（如下图所示），我们倾向于构建卖空波动率策略。

　　图为棉花历史波动率及隐含波动率走势

　　结合以上我们对基本面的分析，未来3个月棉花价格反弹或盘整的概率高于继续下跌的概率，我们在卖出波动率策略上再加上偏多头策略，选择卖出流动性最好的9月看跌期权合约，在行权价选择方面我们选择卖出行权价为12400元/吨的深度虚值看跌期权。

　　但考虑到后续3250亿美元加税可能在短期内对棉花价格带来冲击，为降低风险，我们选择买入行权价为12000元/吨的看跌期权构建牛市价差。

　　我们以6月14日收盘价为基准，对策略收益进行测算。6月14日收盘时，CF909价格为13425元/吨，CF909P12400价格为159元/吨，CF909P12000价格为102元/吨。我们以棉花价格下跌至12000元/吨的情况估算一手组合需要资金为7000元。下图为牛市价差的收益曲线，该组合最大收益为285元，对应年化32.57%。与通常使用牛市价差的情况不同，若棉花价格在当前位置振荡，就可以获得该组合的最大收益，并不要求棉花价格进一步上涨，而选择的行权价也给棉花价格留下较大的下跌空间。当棉花价格不低于12400元/吨时，策略仍可以获得最大收益。由于牛市价差损失有限的特点，当价格大幅下跌时，也可以将损失控制在一定范围之内。

　　图为牛市价差收益曲线

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